تحلیل جامعی از آثار و نتایج ‌سفته‌بازی‌های نفتی

پس از افزایش شدید قیمت نفت و نوسانات غیرقابل پیش‌بینی نفت در سال 2008 میلادی و افزایش بیش از صد‌درصدی آن در چند ماه، بحث‌های جدی در باب چرایی این افزایش قیمت ‌این نوسانات شدید در گرفته است.
یکی از مهمترین‌این بحث‌ها که به نظر برخی تحلیل‌گران می‌تواند‌، آینده بازار نفت را تغییر دهد، موضوع مقررات‌گذاری بیشتر در بازار نفت، به منظور کاهش امکان ‌سفته‌بازی در‌این بازار است، در حالی که برخی معتقدند که ‌سفته‌بازی نقش موثری در‌این بازار داشته است، نتیجه‌گیری می‌کنند با توجه به اهمیت نفت و قیمت آن در بازارهای جهانی، لازم است تا قوانینی در جهت محدود کردن امکان ‌سفته‌بازی در ‌این بازار وضع شده و تجدید ساختاری اساسی در بازار کلیه مواد اولیه، خصوصا نفت صورت پذیرد. از دیگر سوی، اقتصاددانان و فعالان بازاری هم معتقدند که اولا سفته‌بازی نقش مهمی ‌در معادلات نوسان قیمت نفت بازی نمی‌کند، ثانیا اگر هم‌اینطور باشد، افزایش مقررات کمکی به کاهش نوسانات و کاهش دامنه ‌سفته‌بازی نمی‌کند.
در‌این راستا، با توجه به اهمیت بحث نفت و دامنه نوسانات قیمتی آن برای کشوری نفت خیز که بخش اعظم بودجه سالانه‌اش متکی به درآمدهای ناشی از‌این منبع طبیعی است،‌این مقاله سعی دارد تا به تحولات رخ داده در‌این خصوص و نیز امکان یا عدم امکان و همچنین کارآیی مقررات‌گذاری در بازار نفت بپردازد.

موافقان مقررات گذاری در بازار نفت
گری گنسلر رییس کمیسیون مشتقات مالی آمریکا(CFTC) گفته است که می‌خواهد نوسان را در بازار معاملات آتی‌ها(Futures) کاهش دهد. او قصد دارد ‌سفته‌بازی در بازارهای انرژی (به طور خاص قیمت نفت) و دیگر مواد خام را محدود کند. وی عنوان داشته است: «قانون‌گذاران و سیاست‌گذاران نگرانی فزاینده‌ای دارند که بنگاه‌ها از ‌اندازه و قدرت خود استفاده کرده‌اند تا قیمت مواد خام را افزایش دهند و به سود برسند.»
در ادامه آمده است که «سال گذشته داده‌های CFTC نشان داد که تمرکز بخش عمده معاملات نفت در دست تعداد کمی‌‌سفته‌باز قرار داشت». در آگوست سال گذشتهCFTC اعلام کرد که بنگاه‌های مالی‌ای که برای مشتریانشان یا برای خودشان ‌سفته‌بازی می‌کردند، 81‌درصد قراردادهای نفتی را در دست داشتند. 81‌درصد رقم بزرگی است. حال 11 ماه از آن زمان گذشته و CFTC حرف‌های قبلی خود را تکرار می‌کند. ‌این بدان معناست که ‌این نهاد با توجه به داده‌های موجود نشان می‌دهد که ‌سفته‌بازی، نقش موثری در افزایش قیمت نفت در سال گذشته بازی کرده است.
بر‌این مبنا ادعا می‌شود که در سال‌های اخیر سیاستمداران، گروه در حال رشدی از بازیکنان مالی که نفت را به هیچ وجه به صورت فیزیکی جابه‌جا نمی‌کردند، بیش از حد فعالیت کرده‌اند، بدون‌این که تاثیرشان بر قیمت نفت بررسی شود.‌این افراد مشکلات زیادی را برای مصرف‌کننده‌ها‌ به بار آورده و تمام بخش‌های اقتصاد آمریکا از جمله خطوط هوایی و مشتریانشان را به نحوی تحت تاثیر قرار داده‌اند. بنابراین‌ این تحلیل، بنیان‌های عرضه و تقاضای نفت، دیگر برای پیش‌بینی قیمت واقعی نفت کافی نیست و نیاز است تا ‌سفته‌بازی بیش از حد در بازار مواد اولیه، خصوصا بازار نفت، تحت کنترل قرار بگیرد تا فعالان بازار در مقابل کلاهبرداری حمایت شوند، چرا که ‌این عده از تحلیل‌گران معتقدند که در بیست سال گذشته، مقررات در بازار مواد اولیه و خصوصا نفت روز به روز کمتر شده است، به‌طوری که امروزه 90درصد از کل معاملات مواد اولیه خارج از بازارهای سنتی صورت می‌گیرد. در معاملات موسوم به «swaps trades» طرفین معامله بدون‌ اینکه هم را ببینند، مواد اولیه را خرید و فروش می‌کنند. ‌این بدان معنی است که ‌سفته‌بازان می‌توانند قیمت‌های نفت را دست کاری کنند، بدون ‌اینکه کسی بفهمد، معامله کنند.
البته موافقان تاثیر‌گذاری عمده سفته‌بازان در بازارهای نفت، می‌گویند که حضور سفته‌بازان بزرگ نظیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مختلف، به‌علت بحران مالی پیش آمده و جهش سرمایه‌ها به سمت بازار مواد اولیه و خصوصا نفت، ریشه اصلی افزایش قیمت نفت در سال 2008 بوده است. (توجه به‌این نکته ضروری است که برخی از موافقان افزایش سخت‌گیری‌ها، معتقدند که تنها افزایش قیمت نفت در سال 2008 به دلیل افزایش ‌سفته‌بازی بوده است و نه افزایش نفت در دوره‌های پیشین) در واقع بر طبق داده‌های عرضه و تقاضای نفت، تقاضای جهانی پایین و عرضه جهانی نفت در سال 2007 و 2008 بالا بود، به طوری که مصرف از 86.66‌میلیون بشکه در روز در سه ماه چهارم 2007 به 85.73‌میلیون بشکه در روز، در سه ماه اول 2008 کاهش یافت، در حالی که در طول همین دوره، عرضه از 85.49 به 86.17‌میلیون بشکه در روز افزایش یافت. در چنین شرایطی با توجه به قانون عرضه و تقاضا، طبیعا قیمت‌ها باید کاهش می‌یافت، اما چنین نشد و قیمت‌ها سیری به شدت صعودی به خود گرفت. غالبا استدلال می‌شود که‌این افزایش شدید به دلیل انتقال یافتن جریانات سرمایه‌ای از بازار سهام و بازار مسکن به بازار آتی (futures) نفت بوده است. ‌این عده از اقتصاددانان و سیاستمداران ادعا می‌کنند که سال گذشته، از‌این طریق سیصد میلیارد‌دلار سرمایه وارد ‌این بازار شده، بنابراین از نظر آنها، افزایش قیمت نفت در سال 2008 تصنعی بوده و ناشی از ساز و کارهای اقتصادی نبوده است و در‌این راستا باید قوانینی برای جلوگیری از معاملات کاغذی در بازار آتی نفت که هیچ ربطی به بازار واقعی نفت ندارد، تصویب شود تا بتواند از‌این نوسانات غیرقابل قبول جلوگیری نماید.
در همین رابطه کروگمن اظهار داشته است که «سال گذشته من نسبت به ‌این ادعا که ‌سفته‌بازی علت اصلی افزایش قیمت‌ها بود، مشکوک بودم، زیرا تصور می‌کردم که ‌سفته‌بازی در صورتی باعث افزایش قیمت می‌شود که نفت از بازار خارج و انبار شود، اما‌ این شرط در بازار نفت برقرار نبود.‌این بار نه تنها انبارهای نفت پر شده‌اند، بلکه مقادیر زیادی نیز در تانکرهای ساحلی نگهداری شده یا به روش‌های سنتی ذخیره می‌شوند، بنابراین، ‌این بار هیچ شکی نیست که ‌سفته‌بازی به افزایش قیمت نفت منجر شده است. در شرایط حاضر، ‌سفته‌بازی بار معنایی منفی ندارد. اگر پیش فرض‌هایمان در مورد عواملی که در بازار نفت موثرند درست بود – به عبارت دیگر اگر اقتصاد به زودی بهبود و تقاضا به شدت افزایش می‌یافت- کاملا عقلایی بود که در شرایط حاضر، انبارهای نفت را پر کنیم، اما در حال حاضر‌این فروض چندان عقلایی نیستند. خلاصه ‌اینکه این بار داستان نفت با دفعه‌های قبل متفاوت است. ‌این بار علائم ‌سفته‌بازی در مقیاس‌های بالا، به راحتی قابل مشاهده است.»
بر‌این مبنا‌، این کارشناسان معتقدند که اگر دولت واقعا بر کاغذبازی‌های قراردادهای آتی نفت موسسات سرمایه‌گذاری، سخت‌گیری می‌كرد، قیمت نفت خام در سال 2008 و 2009 نمی‌توانست از بشكه‌ای 70دلار فراتر رود.
این بحث‌ها حتی به سطح روسای‌جمهور رسیده و باعث شده روسای‌جمهور انگلیس و فرانسه بیانیه‌ای در‌این باره صادر کنند و گروه هشت نیز در نشست آخر خود خواستار بررسی‌این مساله شد.‌ این بحث‌ها و ‌این تمایل شدید در میان سیاستمداران و اقتصاددانان به افزایش قوانین در ‌این بازار، پس از نوسانات غیرقابل باور نفت در سال 2008 میلادی و افزایش بیش از صد‌درصدی آن در چند ماه، بیش از پیش شدت گرفته و جدی شده است.


مخالفان افزایش مقررات در بازار نفت
اما اقتصاددانان بسیاری تاثیر منفی سفته‌بازان در بازار نفت را نمی‌پذیرند و آن را افسانه‌پردازی سیاستمداران می‌خوانند.
این دسته از اقتصاددانان معتقدند که ‌سفته‌بازی نه تنها عامل افزایش شدید قیمت نفت نبوده و نیست، بلکه ‌سفته‌بازان به تعدیل جریانات سرمایه‌ای و معتدل شدن و روان شدن بازار نفت کمک می‌کنند.‌ این دسته سه استدلال عمده دارند: اول، تئوری كه طبق آن سفته‌بازان قیمت نفت را تعیین می‌كنند، با شواهد تجربی موجود همخوانی ندارد. دوم، سفته‌بازی – حتی از طریق موسسات سرمایه‌گذاری بزرگ – نقش مفیدی را در بازارهای نفت بازی می‌كند و سرانجام، اگر حتی این قضیه درست باشد و سفته‌بازان باعث افزایش قیمت‌ها باشند، این هنوز به این معنی نیست كه سخت‌گیری دولت‌ها و وضع قوانین جدید می‌تواند اوضاع را بهبود بخشد.
این عده همچنین دلیل اصلی افزایش شدید قیمت نفت در سال گذشته را به عوامل دیگری از جمله به کاهش ارزش‌دلار نسبت می‌دهند. در اثبات‌این مدعا، عنوان می‌شود که نفت به‌دلار قیمت‌گذاری می‌شود و اوپک مجبور شد برای حفظ حاشیه سود خود، قیمت نفت را در سال گذشته افزایش دهد و دلیل اصلی افزایش قیمت نفت، همین کاهش ارزش‌دلار بوده است.‌این دسته عنوان می‌دارند نکته جالب توجه‌این است که نظرها تنها زمانی به ‌سفته‌بازان معطوف می‌شود که قیمت‌ها در حال افزایش باشند، اما باید ‌این نکته را در نظر گرفت که ‌سفته‌بازان جزو مهمی‌از بازار به شمار می‌روند. اگر ‌سفته‌بازان در بازار نباشند، کمپانی‌های تجاری که به دنبال کم کردن ریسک‌هایی هستند که در جریان سرمایه‌گذاری‌هایشان متحمل می‌شوند، طرفی را پیدا نمی‌کنند که با آن‌ها معامله کنند. اگر CFTC بخواهد که ‌سفته‌بازی را در بازار مواد اولیه از جمله نفت محدود کند، باید فدرال رزرو را تحت نظر بگیرد، چرا که زمانی که سیاست‌های پولی فدرال رزرو به کاهش ارزش‌دلار منجر می‌شود، قیمت مواد اولیه‌ای که به‌دلار ارزش گذاری شده‌اند، افزایش می‌یابد، بنابراین ‌سفته‌بازها تنها می‌خواهند قدرت خرید خود را حفظ کنند. البته پوشیده نیست که سیاستمداران در سرزنش ‌سفته‌بازان، سابقه پر طول و درازی دارند. ‌سفته‌بازان هرگز محبوب نبوده‌اند، به طوری که لنین در سال 1918 اعلام کرد که «‌سفته‌بازانی که دستگیر می‌شوند، باید درجا کشته شوند». امروزه ‌سفته‌بازان، با جوخه آتش مواجه نیستند، اما چندان هم مورد احترام واقع نمی‌شوند. آن‌ها با ‌این اتهام مواجهند که تقاضا برای نفت را به طور مصنوعی بالا برده‌اند و بنابراین مسوول افزایش اخیر در قیمت‌های نفت شناخته می‌شوند.
البته همان‌طور که بیان شد،‌این اتهام،‌ آشنا و قدیمی ‌به نظر می‌رسد. یکی از اقتصاددانان عنوان می‌دارد: «تابستان سال گذشته نیز همین ادعا‌ها مطرح می‌شد، ادعاهایی که هیچ پایه و اساسی نداشت. در واقع همانطور که بن لیبرمن ‌اشاره کرده هر دفعه که قیمت‌های نفت افزایش یافته، اتهام دستکاری بازار مطرح شده است، اما زمانی که بررسی‌ها شروع می‌شود، معلوم شده که‌ این اتهامات بی‌اساسند.»
اما بالاخره اقتصاددانان دیگری نظیر کروگمن که خود از کسانی بود که نقش ‌سفته‌بازی را در افزایش قیمت نفت رد می‌کردند، معتقد هستند که در‌این دوره، ‌سفته‌بازی نقش موثری در افزایش قیمت نفت داشته و باید در مقابل آن اقدامی‌صورت گیرد، بنابراین باید بررسی شود که آیا ‌این افزایش قمیت با دفعات پیشین متفاوت است؟ در پاسخ به‌این سوال غالبا ادعا می‌شود که با توجه به‌اندازه بزرگ بازار نفت احتمالا ‌این بار نیز‌این اتهامات بی‌اساسند. به علاوه بین بازار معاملات آتی‌ها (که نفت را به هیچ وجه از محل بازار خارج نمی‌کند) و قیمت‌های بازاری نقدی (spot market prices) نفت پیوند ضعیفی وجود دارد. (در مطالعه‌ای که فدرال رزرو منتشر کرده است، هیچ همبستگی‌ای بین ‌سفته‌بازی و قیمت مواد اولیه از جمله نفت وجود ندارد). در افزایش اخیر و با فراتر رفتن نفت از 70‌دلار نیز به نظر می‌رسد با توجه به‌این که اقتصاد در حال بهبود یافتن است، احتمال ‌اینکه قیمت‌های نفت به خاطر انتظار افزایش تقاضا افزایش یافته باشد، بیشتر است.
آیا محدود کردن ‌سفته‌بازی ضرری دارد؟ پاسخ مثبت است. با وجود تمام سوء ظن‌هایی که نسبت به ‌سفته‌بازان وجود دارد، ‌سفته‌بازان نقش مهمی‌در بازار‌ایفا می‌کنند. همان‌طور که
جی. دی فاستر گفته است: «‌سفته‌بازان ریسکی را که فرد دیگری نمی‌خواهد، تقبل می‌کنند و اگر در پذیرش ریسک کار درستی کرده باشند، پاداش می‌گیرند و اگر‌اشتباه کرده باشند، پولشان را از دست می‌دهند». در ادامه مقاله بیشتر به نقش ‌سفته‌بازان در بازارها خواهیم پرداخت. به همین دلیل، تعداد کسانی که از ممنوعیت ‌سفته‌بازی دفاع می‌کنند زیاد نیست. در بیشتر موارد پیشنهاد می‌شود که ‌سفته‌بازی بد هدف قرار بگیرد و تنها ‌سفته‌بازی در مواردی محدود شود که داد و ستد تضمین شده (hedge) برای کسب‌وکار ضروری باشد، اما چه کسی می‌تواند ‌این امر را تعیین کند؟ علاوه بر آن، در مواردی که ریسکی وجود ندارد که دادوستد تامینی را ضروری کند، باز هم ‌سفته‌بازان با خرید و فروش ریسک نقش مهمی‌دارند. همانطور که فاستر می‌گوید: «بدون ‌سفته‌باز در یک طرف معامله، خطوط هوایی نمی‌توانند از طریق داد و ستد تضمین شده، خود را از شر ریسک خلاص کنند».
یکی از اقتصاددانان معتقد است که «سیاست گذاران با بافتن تئوری‌های توطئه، پیرامون ‌سفته‌بازان نمی‌توانند به بازارها و به مردم کمک کنند. اگر آن‌ها واقعا نگران قیمت بالای انرژی هستند باید نقش خودشان را در محدود کردن توسعه و عرضه مورد انتقاد قرار دهند. سیاست‌های خود دولت، مسبب مشکلات هستند نه ‌سفته‌بازان، اما متاسفانه‌این واقعیت به تیترهای روزنامه‌ها راه نمی‌یابد. سیاستمداران طوری وانمود می‌کنند که انگار حرص و طمع، ناگهان ‌سفته‌بازان را تسخیر کرده است. این در حالی است که انتظارات نسبت به عرضه و تقاضای آتی تغییر کرده است. مشخص نیست که چه رویدادها و اخباری باعث تغییر انتظارت شده است. ‌سفته‌بازان یا شش ماه گذشته به سختی در‌اشتباه بوده‌اند یا امروز به سختی در‌اشتباهند. ‌سفته‌بازان به احتمال زیاد، شش ماه پیش دچار ‌اشتباه شده‌اند، اما امکان‌این که حدسشان درست بوده باشد، خیلی هم کم نیست.»
در ادامه به نقش ‌سفته‌بازان در بازار نفت پرداخته و سعی می‌شود نشان داده شود که ‌سفته‌بازی نمی‌تواند نقش بزرگ و غیر قابل اغماضی در نوسانات نفت داشته باشد و با برشمردن مزایای ‌سفته‌بازی، معایب محدود کردن ‌سفته‌بازی در‌این بازار ذکر خواهد شد.

آیا ‌سفته‌بازان قیمت‌ها را افزایش داده‌اند؟
پس از مطرح شدن مباحث مطروحه در بالا، صحبت‌هایی مبنی بر افزایش قدرت کمیسیون مشتقات مالی آمریکا (CFTC) مطرح شده است و در همین روزها احتمالا شدت خواهد گرفت.
در ‌این مقاله با بهره‌گیری از رابرت مورفی، اقتصاددان و از کارشناسان فدرال رزور، به سه مدعای اصلی‌اشاره می‌شود. اول ‌این که تئوری كه طبق آن سفته‌بازان قیمت نفت را تعیین می‌كنند، با شواهد تجربی موجود همخوانی ندارد. دوم، سفته‌بازی (حتی از طریق موسسات سرمایه‌گذاری بزرگ) نقش مفیدی را در بازارهای نفت بازی می‌كند و سرانجام، اگر حتی این قضیه درست بود و سفته‌بازان باعث افزایش قیمت‌ها بودند و حتی اگر این امر ناپسندی به حساب می‌آمد، این هنوز به این معنی نیست كه سخت‌گیری دولت فدرال می‌توانست و می‌تواند اوضاع را بهبود بخشد. در‌ این راستا اقتصاددانان لیبرال‌تر معتقدند که بار دیگر به نظر می‌رسد كه دولت برای یك مشكل خیالی، راه حلی خیالی پیشنهاد داده است.
اگر چه گفته‌های مایكل مستر، مدیر صندوق پوشش ریسك، آمارهای موثری كه نشان‌دهنده همبستگی بین افزایش قیمت نفت و مقدار پول نمادی، سرمایه‌گذاری شده توسط شرکت‌های بزرگ و صندوق‌ها در بازار آتی‌ها را شامل می‌شود، اما تئوری اقتصادی نشان می‌دهد كه ‌این علایم و‌ این نتایج صحیح نیستند. بیایید برای یك لحظه فرض كنیم كه سفته‌بازان واقعا باعث افزایش قیمت‌های نفت نسبت به سطح بالای آن بودند. تصور كنید كه در قیمت 70دلار به ازای هر بشكه، هنگامی كه در هر روز مصرف‌كنندگان 85میلیون بشكه در هر روز می‌خریدند، تولیدكنندگان در هر روز 85میلیون بشكه (حدودا تولید نفت كنونی در دنیا همین مقدار است) به بازار عرضه می‌كردند. مقدار عرضه شده با مقدار تقاضا شده برابر است و اقتصاد می‌تواند در این نقطه در تعادل به سر برد.
حال تصور كنید كه به هر دلیلی، سرمایه‌گذاران خارج از ‌این بازار (مثل شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری) كه ذاتا هیچ كاری با بازار نفت ندارند، شروع به خرید میلیاردها‌دلار از قراردادهای آتی نفت كنند. به این صورت كه آنها قرارداد الزام‌آوری را با تولیدکنندگان نفت منعقد می‌کنند که مثلا طی آن در یك تاریخ مشخص در آینده (12ماه آینده) به ازای مثلا 1000بشكه نفت مقدار معینی پول بپردازند.
طبیعتا هر چه سرمایه‌گذاران تعداد بیشتری از‌ این قراردادها منعقد کنند، قیمتی كه نیاز است به تولیدكنندگان نفت بپردازند، بالاتر می‌رود؛ چرا که هنگامی كه تولیدكنندگان مقادیر بیشتر و بیشتری را می‌فروشند، متوجه می‌شوند كه ظرفیت آنها در آن تاریخ آتی سرانجام به سر خواهد رسید. (آنها قبلا تعدادی از قراردادهای آتی را طبق معمول به خطوط هوایی و دیگر بازیگران قدیمی‌ این بازار فروخته‌اند) به همین جهت مثلا سرمایه‌گذاران سفته‌باز، مشغول دادن پیشنهاد مقادیر بالاتر برای قراردادهای آتی نفت هستند كه باید در زمان یك سال تحویل داده شوند.
هنگامی كه قیمت آتی‌ها بالاتر و بالاتر می‌رود، افراد بیشتر و بیشتری در بازار، به افراطی بودن و نادرست بودن و بالا بودن قیمت آنها اعتقاد پیدا می‌كنند. زمانی كه قیمت آتی به 100دلار برسد (در مقایسه با قیمت کنونی 70دلار)، تعدادی سفته‌باز از بازار آتی خارج خواهند شد تا سود كوتاه‌مدتی كسب كنند. به این معنا كه آنها تعدادی از قراردادهای آتی را به دیگر سفته‌بازان (یا مشتریان) سرسخت می‌فروشند.
در این حالت، تولیدكنندگان نفت درگیر نیستند، چون سفته‌بازان كوتاه‌مدت و بلند‌مدت به سادگی و روی کاغذ با یکدیگر معامله کرده و شرط‌بندی یك سویه‌ای می‌كنند و گویی تولیدكنندگان تماشاگرانی هستند كه بازی بازار نفت را از بیرون تماشا می‌كنند.
اگر ما دستكاری قیمت‌ها توسط سفته‌بازان را تصدیق كنیم، این اولین مرحله و نشانه آن است. اگر آنها واقعا مسوول نوسانات قیمت نفت بودند، باید دوره‌های طولانی Contango وجود می‌داشت، دوره Contango، دوره‌ای است که طی آن قیمت‌های آتی از قیمت‌های لحظه‌ای بیشتر می‌شوند. (البته باید توجه داشته باشید كه اگر چه دستكاری قیمت باعث ایجاد Contango می‌شود، ولی لزوما این یك رابطه دوسویه نیست و Contango می‌تواند در بازاری كه در آن هیچ‌گونه دستكاری قیمتی صورت نگرفته نیز وجود داشته باشد.) با وجودی كه یک Contango طولانی مدت در‌این بازار وجود داشت؛ اما در جولای 2007 پایان گرفت و از آن پس بازار نفت عموما در حالتی به سر برد که قیمت‌های لحظه‌ای از قیمت‌های آتی بیشتر بودند. اما صبر كنید، یك تفسیر ممكن برای كمبود Contango وجود دارد. اگر فاصله بین قیمت‌های آینده و قیمت‌های لحظه‌ای به‌اندازه كافی بزرگ شود، مردم برای انباشتن بشكه‌های حقیقی نفت، انگیزه پیدا می‌كنند. به عنوان مثال، فرض كنید كه قیمت آتی‌ها برای یكسال به 140دلار برسد، سرمایه‌گذارانی كه می‌توانستند در قیمت لحظه‌ای، هزار بشكه را در قیمت 70دلار بخرند، در جریان یك قرارداد آتی 12ماه صبر می‌كنند و سرانجام طبق قرارداد بسته شده، نفت را بشكه‌ای 140دلار تحویل می‌گیرند. سود 70دلار به ازای هر بشكه مطمئنا بهره سرمایه سرمایه‌گذاری شده و هزینه‌های انبارداری و بیمه و دیگر ریسك‌ها را پوشش می‌دهد.
واضح است كه با فرض اینكه سفته‌بازان سرسخت، كه در ابتدا قیمت‌های آتی را تحت تاثیر قرار داده بودند و از‌این امکان آربیتراژ سود می‌بردند، به خرید قراردادهای آتی ادامه می‌دهند، این نوع فرصت آربیتراژ دوام نمی‌یابد.
شما فرض کنید که همچنان ‌سفته‌بازان سرسخت به خرید قراردادهای آتی ادامه دهند تا قیمت آتی را در 140‌دلار ثابت نگاه دارند. در‌این صورت و به‌خاطر وجود‌ این فرصت آربیتراژ 70‌دلاری، بدیهی است که خرید نقدی نفت به شدت طرفدار پیدا می‌کند و تا وقتی كه قیمت لحظه‌ای این‌قدر بالا نرود كه این احساس را كه سرمایه فرد برای مدت 12ماه مسدود شده است، به وجود نیاورد، سرمایه‌گذاران، نفت را امروز در بازار لحظه‌ای می‌خرند تا آن را ذخیره كنند. این در حقیقت مكانیزمی است كه سفته‌بازان می‌توانند از طریق قراردادهای آتی‌، قیمت‌های لحظه‌ای را تحت تاثیر قرار دهند؛ اما هنگامی‌که آمار تمامی‌اجزا بازار نفت به صورت گاه به گاه و یا انتخابی تحلیل می‌شود، کل ‌این مکانیسم ناپدید شده و به چشم نمی‌آید، به طوری که تحلیل‌گران قیمت نفت نقدی و آتی را در هفته اول مثلا حول و حوش 70‌دلار مشاهده می‌کنند و سپس هر دوی‌ اینها را در هفته دوم، حدود 140‌دلار می‌بینند. در‌این هنگام طرفداران تئوری ساخته شدن حباب توسط ‌سفته‌بازی مدعی می‌شوند که عدم وجود Contango ، سفته‌بازان را از دستكاری قیمت‌ها مبرا نمی‌كند.
در ‌این هنگام، طرفداران تئوری‌ایجاد حباب توسط ‌سفته‌بازان خواهند گفت که حتی اگر چنین باشد، ما علائم دیگری داریم كه نشان‌ می‌دهد، ‌سفته‌بازان افزایش قیمت عمده‌ای را ایجاد كرده‌اند، به عنوان مثال موجودی انبارهای نفت خام در دوره مورد‌اشاره، رشد داشته است. به طور كلی، برای اینكه قیمت لحظه‌ای تحت تاثیر قرار گیرد، بشكه‌ها باید برای تحویل به بازار، از مصرف‌كنندگان قدیمی به سمت انبارهای ‌سفته‌بازان منحرف شوند.
اگر ما در آغاز تعادلی در مقدار 80میلیون بشكه در هر روز و قیمت 70دلار به ازای هر بشكه داشته باشیم، یك قیمت جدید 140دلاری به ازای هر بشكه، می‌تواند باعث ایجاد اضافه عرضه شود. البته به‌این آگاهیم که در بازار نفت، عرضه و تقاضا به طرز‌ آشكاری بی‌كشش هستند، به این معنی كه تغییرات بزرگ در قیمت تنها تغییرات كوچكی را در مقدار عرضه و تقاضا شده ایجاد می‌كنند. با این وجود، قطعا یك افزایش صد‌درصدی در قیمت، باعث ایجاد مازاد مقدار عرضه شده نسبت به مقدار تقاضا شده (توسط مصرف‌كنندگان قدیمی) در بازار لحظه‌ای خواهد شد. شاید در بشكه‌ای 140دلار، هنگامی كه تولیدكنندگان 86میلیون بشكه به بازار می‌آورند، پالایشگاه‌ها، مشتریان صنعتی و دیگر خریداران قدیمی تنها 84میلیون بشكه خریداری كنند. اگر این اتفاق بیفتد نیاز است كه در هر روز دو میلیون بشكه به سمت انبارها روانه گردد. با چنین ساختار زمانی قیمت‌های نفت، داده‌ها هیچ نشانه‌ای از چنین انباشتگی در انبارها نشان نمی‌دهند. همان‌طور كه در نمودار زیر نشان داده شده، به نظر می‌رسد كه انبارهای تجاری در ایالات‌متحده با جهشی تند در قیمت‌های لحظه‌ای نفت خام، تحت تاثیر قرار نمی‌گیرند.
پس می‌دانیم که اگر سفته‌بازان قیمت‌های آتی‌ها را از سطحی كه نزد مصرف‌كنندگان منصفانه به نظر می‌رسد بالاتر ببرند، ما باید شاهد افزایش قیمت آتی‌ها به قیمت لحظه‌ای و یا رشد در انبارها باشیم. به‌عبارت دیگر، ما هنوز هیچ نشانه‌ای از هشدار نسبت به نقش ‌سفته‌بازها ندیده‌ایم؛ قیمت‌های لحظه‌ای نفت در هنگامی‌ که رشد سریعی داشته‌اند از قیمت‌های آتی نفت بیشتر بوده‌اند. انبارهای تجاری نفت در ایالات متحده برای یك دهه در محدوده با ثباتی به سر برده‌اند.
طرفداران تئوری ایجاد حباب‌ها توسط ‌سفته‌بازان، تنها یك كارت دیگر برای بازی دارند: فرض كنید كه سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری در قراردادهای آتی‌ها، در واقع قیمت آتی‌ها را به سمت 140دلار هل می‌دهند؛ در صورتی که ویژگی‌های بنیادین بازار، تنها قیمتی در حدود 70‌دلار را پشتیبانی می‌کنند. اكنون، راه بالا بردن قیمت لحظه‌ای تا 140دلار، نه افزایش تقاضا، بلكه کاهش عرضه است؛ زیرا با دانستن اینكه مثلا کشورهای عضو اوپک می‌توانند نفت سال آینده‌شان را با توقف در قیمت 140دلار به ازای هر بشكه تخلیه كنند، چرا باید به تلمبه‌زنی در همان نرخ كنونی كه تنها بشكه‌ای 70دلار عایدی دارد، ادامه دهند؟
بنابراین تئوری، وزرای كشورهای عضو اوپك سود ناچیزشان را در قراردادهای آتی(چرا که سود قراردادهای آتی تنها به ‌سفته‌بازان می‌رسد)، با تقلیل تولید جاری‌شان و در نتیجه افزایش دادن قیمت نفت لحظه‌ای جبران می‌کنند. با این كار، قیمت‌های آتی‌ها و قیمت‌های لحظه‌ای در سطح مشابه قیمت 140دلار قرار می‌گیرند و‌این کشورها منتفع شده و در نتیجه موجودی انبارها هم کاهش می‌یابد.
در نتیجه اوپك می‌تواند، قیمت‌های لحظه‌ای را از طریق انحراف تولیدات از بازار بالا برد؛ اما آنها تنها می‌توانند تولیدات را زیر زمین احتكار كنند نه در تانكرهای روی زمین یا از طریق امكانات ذخیره‌سازی كه آمارگران بتوانند آنها را حساب كنند. این انصافا تئوری جالب و قابل تاملی است؛ اما افسوس كه آمارها به سادگی این تئوری را تایید نمی‌كنند! به طوری كه با داده‌های ساختار زمانی قیمت‌ها، آمارهای تولید اوپك دقیقا متضاد چیزی است كه داستان ما می‌طلبد.
طبق تخمین‌های EIA (سازمان اطلاعات انرژی)، اگرچه در واقع تولید اوپك از سال 2005 تا فصل اول 2007 كاهش یافته است؛ اما از آن پس در هر فصل تولیدش افزایش پیدا کرده. به ویژه، میزان تولید اوپك یك دوره كامل در بهار 2008 به بالاترین میزان خود در تاریخ رسید. بنابراین هنگامی كه قیمت‌های لحظه‌ای نفت در بیشترین حد خود بودند، اوپك تولیدش را در هر دوره افزایش داده است. پس واضح است كه در حقیقت تئوری‌ای كه سرمایه‌گذاران نهادی رشد قیمت‌های نفت را از طریق کاهش عرضه، دو برابر كرده‌اند، همواره مبهم و بی‌مبنا بوده است.
آخرین ابهام، شامل مقادیر عظیم ذخایر نفت در تانكرهای ایرانیان است. اگرچه این همیشه ممكن است كه سفته‌بازان مسوول افزایش قیمت‌ها باشند؛ اما این محتمل‌تر به نظر می‌رسد كه افزایش در قیمت‌های نفت به علل واقعی‌تر و غیرتوهمی‌تری مربوط باشد. عللی همانند: افزایش در تقاضا (به‌ویژه از سوی چین)، عرضه بدون کشش جهانی و افت‌دلار در برابر یورو (طی یك سال (2008-2007) بیش از 15درصد) و

‌سفته‌بازی؛ مفید یا مخرب؟!
تابه حال نشان داده شد كه احتمالا سفته‌بازان مسوول ركورد زدن قیمت‌های نفت نیستند، اكنون مزایای فعالیت‌های آنها را یادآوری می‌كنیم(البته‌این مزایا را می‌توانید در هر کتاب اقتصاد مالی و یا امثالهم بیابید):
نخست، می‌دانیم که تمامی سفته‌بازان خدمت حیاتی در جهت تعدیل سریع قیمت‌ها و كاهش فراریت (volatility) بازار انجام می‌دهند. به طور كلی، یك سفته‌باز در قیمت پایین می‌خرد و در قیمت بالا می‌فروشد. در كل چرخه قیمت كالا، سفته‌بازی فراریت را كاهش می‌دهد، چراكه خرید (هنگامی كه قیمت پایین است) قیمت‌ها را به سمت بالا می‌كشد و فروش (هنگامی كه قیمت بالا است) قیمت‌ها را به سمت پایین هل می‌دهد. بنابراین سفته‌باز واقعی (كسی كه به كالا وابسته نیست و به درستی تنها بر تغییر قیمت‌ها شرط‌بندی می‌كند) به‌اندازه درستی پیش‌بینی‌اش سود می‌كند و همچنین به نسبت ضعف در پیش‌بینی‌اش باید تاوان بپردازد. در یك بازار نفتی پر ریسک ( به خاطر احتمال حمله به خاورمیانه، خرابكاران در عراق و نیجریه، دشمنان خشمگینی كه ممكن است تقاضا را محدود كنند و مشاجرات سیاسی در کشورهای نفتی)، سفته‌بازان اطمینان دارند كه آگاهی‌های محدود و مختص به متخصصان در تمامی این رشته‌ها، به سرعت در قیمت‌های بازاری منعكس می‌شود.
اکنون نشان خواهم داد که استدلال‌های بالا موجب می‌شود كه حتی اگر شواهد گویای‌ این بود كه سفته‌بازان در افزایش شدید قیمت‌های نفت مسوول بوده‌اند، هنوز هم یك دعوی قابل‌طرح برای احترام به رفتار آنها وجود دارد! برای مثال، اگر اسرائیل و اعراب با یکدیگر بجنگند، مثلا ممکن است که قیمت‌های لحظه‌ای نفت با وحشتی فزاینده به بیش از 400دلار در هر بشكه برسد. در چنین فضایی، مردم از موجودی‌های گسترده انبار كه به خاطر فعالیت‌های شبانه‌روزی سفته‌بازان (بنابر ادعای تئوری‌ایجاد حباب توسط ‌سفته‌بازان) در ساختار تولید انباشته شده‌اند، خشنود خواهند شد!!
اقتصاددانان بازار آزاد متوجه نقش مفیدی كه قیمت‌ها در هماهنگ‌سازی تولید و مصرف بازی می‌كنند، هستند. این نقش برای قیمت‌های آتی‌ها و تخصیص منابع بین مصارف حال و آینده نیز كاربرد دارد. سفته‌بازان واقعی اطمینان دارند كه قیمت‌های آتی‌ها تا حد ممكن دقیق هستند، بنابراین رفتار خود را تا حد ممكن به طور موثری با‌ این قیمت‌ها هماهنگ می‌كنند.
اما سرمایه‌گذاران نهادی مثل صندوق‌های بازنشستگی یا شركت‌هایی كه به خرید سهام شركت‌های دیگر مبادرت می‌كنند، چطور؟
اگر مدیران این نهادها دو درصد نمایش در شاخص قیمت‌ها را هم تحمل می‌کنند و باز از تقاضایشان دست نمی‌کشند، این به خاطر آن است كه در حال تلاش برای حرکت در جهت افزایش احتمالی و جهشی قیمت‌ها هستند،‌ این به دلیل‌ این که ‌این صندوق‌ها با اتاق جنگ در کاخ سفید، یا یهودی‌های اسرائیلی و یا جنگجویان نیجریه‌ای ارتباط دارند، نیست. بنابراین آیا این سرمایه‌گذاران، جریان اکتشافی قیمت‌ها را از طریق پرتاب سبد مختلط میلیاردهایشان، منحرف نمی‌كنند؟ پاسخ منفی است، چرا که بازار می‌تواند از پس‌این شرایط برآید.
در این صورت، بازار به خوبی‌ این افراد را که دانش کافی برای پیش‌بینی نداشته‌اند، با از بین بردن پول‌های گزافشان، تنبیه می‌کند. بنابراین اگر این سرمایه‌گذاران ‌اشتباه می‌كنند و قیمت‌ها را در یك حساب امیدوارکننده؛ اما ناپایدار، به سمت بالا هل می‌دهند، منتظر ایستاده‌اند تا به خاطر حماقت‌شان بیشتر زیان كنند. چرا که زمان از بین رفتن حباب بر هیچ‌کس روشن نیست!
بله حباب‌ها به وجود می‌آیند (مثل بازار مسكن، چه در ‌ایران و چه در آمریکا) اما اگر دولت مجازات‌ها یا اجبارهای ساختگی برای كسانی كه‌اشتباه می‌كنند در نظر بگیرد، انگیزه را در سرمایه‌گذاران ریسك‌گریز از بین می‌برد. همچنین اگر سیاستمداران پیشاپیش می‌دانستند كه كدام سرمایه‌گذاری هوشمندانه و کدام احمقانه است، و نیز کدام ‌سفته‌باز مفید و کدام مخرب است، ما به طور کلی نیازی به بازارهای مالی نداشتیم.
یك نكته مهم آن است كه اگر مدیران صندوق‌های بازنشستگی و دیگر هج فاندها، آتی‌های نفت را می‌خرند، لزوما به این دلیل نیست كه آنها می‌توانند روند افزایش قیمت‌ها را به دقت پیش‌بینی كنند. بلکه غالبا آنها كالاها را مستقیما به سبد كالاهایشان اضافه می‌كنند تا مشتریانشان را از خطرات بسیار بزرگ در برابر افزایش غیرقابل پیش‌بینی قیمت کالاهای اولیه حفظ کنند.
به‌عبارت دیگر حتی تندترین انتقادها نیز هنگامی كه خطوط هوایی، قراردادهای آتی‌های نفت را خریداری می‌كند تا خود را در برابر تغییرات قیمت كه می‌تواند كسب‌و‌كار آنها را ویران كند، محافظت كنند، به سکوت تبدیل می‌شوند؛ چرا که آنها به‌طور مشخصی دارند خودشان را از افزایش قیمت‌ها در آینده حفظ می‌کنند و‌ این امر برای صندوق‌های بزرگ هم به نحوه دیگری صادق است.


دخالت دولت موثر است؟!
بحث‌هایی که تا به حال مطرح شد، خطر طرح‌های پیشنهادی برای تنظیمات بیشتر یا حتی قدغن كردن سرمایه‌گذاری نهادی در بازار آتی‌ها را نشان می‌دهد. حتی اگر سفته‌بازان قیمت‌های نفت را به سمت بالا تغییر می‌دادند و حتی اگر این امر چیز بدی بود، ابزارهایی که در دست دولتمردان (مثلا دولتمردان آمریکایی) وجود دارد، ‌این امکان را به آنها نمی‌دهد که بتوانند کار موثری در‌این خصوص انجام دهند. میلیونرهایی كه می‌خواهند بر نفت شرط‌بندی كنند، هنوز می‌توانند در بازارهایی غیر از بازار آمریکا، این كار را انجام دهند و به فرض، هنوز می‌توانند قیمت نفت را به سمت بالا هدایت كنند. دولت همان‌طور که نمی‌تواند دادوستد كوكائین را متوقف كند، نمی‌تواند جلوی سفته‌بازی نفت را بگیرد.
به هر حال، مثل هنگامی كه مبارزه با مواد مخدر با ابزارهای قانونی، شكل واقعی‌این بازار را بر هم می‌زند و منجر به انواع مختلف دردسرهای غیرضروری می‌شود، اگر دولت آمریکا یا دولت‌های دیگر، سرمایه‌گذاری‌های نهادی در آتی‌های نفت را به شدت كنترل كنند نیز اتفاقی شبیه به همین رخ خواهد داد. چرا که اگر در‌این بازار چنین سودی وجود دارد، ‌این سود توسط کسی با ریسک بالاتری کسب خواهد شد. اما مشكل‌اشاره شده باقی می‌ماند؛ به اضافه‌این که اكنون دیگر شهروندان هیچ راهی برای مقاومت بیشتر در مقابل افزایش قیمت‌های نفت ندارند كه این نه تنها منجر به قیمت‌های بالاتر نفت می‌شود، بلكه منجر به صدمه دیگر بازارها نیز می‌شود.
به طور خلاصه، آمارهای تئوری را كه طبق آن سفته‌بازان مسوول افزایش عمده در قیمت‌های نفت هستند، تایید نمی‌كنند، همچنین حتی اگر این‌چنین باشد، ‌سفته‌بازان، برای فعالیت‌های بازار و برای کاهش نوسانات در بازارها مفید هستند و این كار را از طریق هموارسازی و سرعت‌بخشی به تعدیلات قیمت انجام می‌دهند.
در نهایت، تدوین قانون پیشنهادی به منظور محدود ساختن ‌سفته‌بازی نهادی، سفته‌بازان را از دستکاری قیمت‌ها(به فرض) باز نمی‌دارد؛ بلكه تنها مدیران را در حفاظت از مشتریانشان از بازارهای فرار باز می‌دارد.